打新股曾經是一個好生意，尤其是在注冊制之前，基本是屬于穩賺不賠的商業模式，即便是在注冊制在科創板實施后的兩年時間中，也是以賺錢為主，但是今年以來，打新股的商業模式變得越來越艱難，上個星期筆者寫了一篇文章，分析了今年以來上市的91家企業，跌破發行價的股票數量達到50家，破發率達到驚人的55%。

但是這還不是最令人擔憂的，今天我再次查了一下4月份已經發行上市的12家企業，截至到4月18日上午收盤價，有11只股票已經跌破了上市發行價，破發率高達92%！這個數據恐怕讓絕大多數股民意外：想到了今年打新的難度，但是沒有想到這么難！而且是越來越難！

4月份有12家企業順利完成IPO并上市交易，僅有1只股票的股價在發行價之上，其余11家均跌破了上市發行價，破發率達到了92%。

我們以跌幅最大的普源精電為例，該股票4月8日在科創板上市，發行價為60.88元/股，上市首日開盤價為45元，盤中最高沖到52元，收盤價為39.78元/股，上市首日即跌破了發行價，盤中最高價都大大低于發行價。

此后幾個交易日最低跌到了35.38元，較發行價下跌了42%，現在反彈到42.24元，較發行價下跌了30%。

公司本身是屬于通用設備領域，主要業務是通用電子測量儀器的研發、生產及銷售。主要產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、萬用表及數據采集器等。算是硬科技企業，這是科創板所推崇的。

但是卻是虧損上市，公司成立于2009年，位于江蘇蘇州，2018年到2019年總共盈利8500萬，這兩年的營收近6億元，凈利潤率15%，凈利潤率還算可以，但是2020年和2021年連續虧損，盡管營收在保持增長 ，但是增收不增利，2021年營收達到了4.84億，同比增長37%，但是卻虧損了390萬，

因為公司是虧損的，所以沒辦法用市盈率去估值，我們就用市銷率吧，按照上市發行價去估值，上市發行估值為74億元，而公司2021年營收為4.84億，市銷率為15.22倍！這個估值是非常高的，作為一家科技型企業，哪怕是互聯網企業也沒有如此高的市銷率。如果按照市盈率來估值，其估值也達到了9.8倍，這個估值同樣也是非常高的。

我們找到了同屬于儀表儀器行業的漢威科技來作為對比，漢威科技是該領域的龍頭，營收和總資產都是第一名，市銷率僅有2.3倍，市凈率1.7倍，作為行業的龍頭，其估值都遠遠低于普源精電的發行估值。

普源精電如此高的估值是怎么來的？公司原本的融資金額是7.5億元，但是最后實際募資卻達到18.46億元 ，增長了148%，也相當于是估值臨時提高了148%，這些機構是怎么做到如此有自信的？

但是二級市場的股民也不是傻子，上市當天股價就破發，現在上市才一個星期，已經比發行價下跌了30%，這個就是二級市場的反饋，韭菜也有反抗的時候。

普源精電上市就跌破發行價是否就意味著所有人都虧損的？其實不然，因為不同的投資者的成本是完全不同的，比如你如果是打新的股東，那么成本就是60.88元/股，這個成本是非常高的，恐怕會被套很久。

但是在一級市場有很多投資者很早就進入了，他們的成本要低得過，這家企業看起來不起眼，但是其Pre-IPO的時候引進了不少股東，其中不乏高瓴資本這樣的全球知名投資機構。

高瓴資本在2020年12月份投資普源精電，眼光是極其精準的，精確瞄準了IPO，高瓴資本投資1億元，獲得228.6萬股，占當時總股本的2.51%，估值為40億元。當時投資的1億元，現在市值9700萬元，稍微虧了一點。

高瓴資本這樣的投資機構這次也沒有占到便宜，但是其持股成本依然比打新的投資者要低不少，這也說明其安全邊際要高得多，在投資圈都有一個規則，那就是后面的估值不能比前面的低，一般上市的估值都會比之前融資的估值要高，接盤的當然是二級市場的投資者。

還有比高瓴資本這種專業投資機構成本更低的嗎？

當然是有的，那就是原始股東，他們的每股成本不會超過1元錢，現在的股價是42元/股，這些股東的持股成本是遠遠低于當前的股價的，他們是最大的受益者。

高瓴資本當然不傻，這次雖然有點小虧，但是他們依然是風險最小的一批投資者之一，2020年當時芯片的估值是非常高的，市場非常看好國產替代，普源精電的招股說明書中有這么一段話：是目前唯一 搭載自主研發數字示波器核心芯片組并成功實現產品產業化的中國企業。

這句話也說明了當時高瓴資本為什么會以那么高的估值入股，這是其中之一，儀表儀器、芯片和國產化原本就是當時最被資本市場看好的幾個標簽，沾上一個就不得了，何況還是三個。另外就是即便后面虧損了，上市的估值依然可以比之前融資的估值更高，這是非常需要戰略眼光和信心的。

總結：注冊制實施之后，A股的生態會發生很大變化，監管層當時為了避免中介機構和上市公司聯合推高發行價，特意要券商跟投，原以為這個策略能夠避免高估值發行，但是沒想到上有政策下有對策，中介機構選擇和上市公司共同推高發行價，作為補償，也大大提高了發行費用，比如普源精電的發行費用高達1.8億元，其中券商1.55億，會所1253萬，律所670萬，信息披露費用471萬。

發行費用達到了融資額的10%，如此高的比例在以前都是非常少見的，對于券商來說這是穩抓不怕的生意，這次普源精電的保薦機構是國泰君安，跟投金額為5999.9萬元，也就是6000萬元，這點跟投金額和1.55億元的保薦承銷費用相比就是小巫見大巫，即便是全部虧損了，依然有近1個億的保薦費用是凈賺的。

所以跟投制度并沒有成為打斷保薦機構和上市公司聯手推高發行估值的良性制度，中介結構和上市公司選擇同時推高發行費用和發行估值，最終的成本由二級市場的股民買單，上市公司和中介機構成為最大的受益者。

但是二級市場的股民即便是韭菜也有醒悟的一天，新股連續破發就是韭菜們無聲反抗的結果：高估值發行是不可持續的！